Il COVID-19 e le clausole di "material adverse change" nei contratti di cessione di partecipazioni 

Alla data del 13 marzo 2020, l'epidemia da COVID-19 si è diffusa in più di 120 Stati del mondo assumendo il carattere di una vera e propria pandemia secondo l'Organizzazione Mondiale della Sanità. Il crescendo di contagi e di decessi causati direttamente dall'epidemia hanno indotto i governi di taluni Stati, quali ad esempio la Repubblica Popolare Cinese e la Repubblica Italiana, ad adottare misure decisamente restrittive della circolazione delle persone e di talune attività commerciali, con rilevanti pregiudizi sull'operatività e sui risultati economici di numerose imprese attive in svariati settori economici. Con specifico riferimento all'Italia, per una sintesi del contenuto dei provvedimenti emanati dal Governo per fronteggiare l'emergenza (i "Provvedimenti COVID-19"), rinviamo agli articoli pubblicati al seguente link: https://www.dentons.com/en/insights/newsletters/2020/march/4/italy-coronavirus-updates/contracts-and-consumer-law .

In questo articolo, intendiamo analizzare il possibile effetto dell'epidemia da COVID-19 sulle operazioni di fusione e acquisizione, con specifico riferimento all'azionabilità delle clausole, di origine anglosassone, di c.d. "material adverse change" ("MAC") che, nella prassi commerciale, sono spesso previste nei contratti di compravendita di partecipazioni ("share purchase agreement" o "SPA"), laddove sia previsto che il perfezionamento dell'operazione (c.d. "closing") - anche alla luce dell'esigenza che altri adempimenti o condizioni stabilite dalle parti siano soddisfatte - non avvenga contestualmente alla data di sottoscrizione dello SPA (c.d. "signing"). Considerazioni analoghe possono valere, altresì, per gli accordi di investimento relativi a joint ventures contrattuali e/o societarie.

1. Contenuto e struttura delle clausole MAC

Nell'ordinamento giuridico italiano (così come in quello di altri Stati) non esiste una definizione legale di MAC1. Pertanto, il contenuto della clausola MAC è rimesso all'autonomia negoziale delle parti e dipende dall'esito delle trattative tra le stesse.

Più precisamente, di solito la clausola MAC consente all'acquirente in uno SPA di recedere dal medesimo contratto al verificarsi, nel periodo compreso tra il signing ed il closing, di taluni eventi o categorie di eventi concordati tra le parti. Tendenzialmente, tali pattuizioni fanno riferimento ad eventi di natura straordinaria, imprevedibili e al di fuori del controllo delle parti che, nella valutazione congiunta delle stesse, possono alterare significativamente l'equilibrio contrattuale e/o rendere il perfezionamento dell'operazione ai termini già pattuiti tra le parti non più conveniente o, comunque, particolarmente o eccessivamente oneroso per il potenziale acquirente. Tali clausole, nella prassi, possono essere redatte in modo più o meno dettagliato, con elenchi di eventi limitativi o solamente esemplificativi, a seconda dell'esito della negoziazione tra le parti e/o del settore di attività della società target. Infatti, tendenzialmente il venditore e l'acquirente in uno SPA hanno interessi contrapposti nella redazione della clausola MAC: il venditore la preferirà più restrittiva possibile, con un elenco esaustivo e tassativo ed escludendo una serie di eventi al di fuori del controllo del venditore e/o della società target (quali, ad esempio, recessioni ed altri eventi negativi di natura macro-economica a livello mondiale o nazionale e/o relativi ad una specifica industry, catastrofi naturali, epidemie o modifiche normative), per ridurne il campo di applicabilità; l'acquirente, al contrario, tenderà a volerla redigere in modo più ampio per mezzo di clausole esemplificative e generali, per avere maggiori possibilità di poterne invocare l'applicazione.

In concreto, nella prassi, le clausole MAC consistono in pattuizioni di carattere generale, che prevedono solitamente il riferimento ad ogni evento o cambiamento che, singolarmente o nel complesso, abbia - o sia ragionevolmente prevedibile che possa avere - come effetto quello di rendere il perfezionamento dell'operazione (ai termini già pattuiti con il venditore) particolarmente o eccessivamente oneroso per l'acquirente e/o impedirlo del tutto e/o di pregiudicare in modo significativo l'attività aziendale, i beni, le passività, le condizioni finanziarie, commerciali o di altra natura e/o i risultati operativi o le prospettive della società target.

Inoltre, a seconda dell'esito della negoziazione tra le parti, può accadere che, in aggiunta alle pattuizioni di carattere generale sopra citate, le clausole MAC contengano anche il riferimento ad elencazioni di ulteriori specifici eventi di natura straordinaria ed imprevedibile, che non ricadono nel controllo delle parti, come ad esempio:

  • disastri naturali, disordini sociali o politici, guerre, rivolte, atti di sabotaggio o azioni militari, epidemie;
  • provvedimenti legislativi o amministrativi tali da impedire il perfezionamento dell'operazione, per esempio sospendendo o rendendo illegittimo lo svolgimento di talune attività commerciali (c.d. factum principis – si pensi, ad esempio, al caso delle palestre e degli impianti sciistici che, alla luce dei recenti Provvedimenti COVID-19, non potranno operare fino al 3 aprile 2020); e/o
  • l'insolvenza dello Stato ove si trova la sede legale della società target relativamente ad alcuno dei propri titoli del debito pubblico, il coinvolgimento del medesimo in una procedura di ristrutturazione del proprio debito sovrano, volontaria od obbligatoria.

L'operatività delle clausole MAC può essere regolata in vari modi all'interno dello SPA, tra i quali i più comuni sono:

  • condizione sospensiva: il perfezionamento dell'operazione da parte dell'acquirente è subordinato al mancato verificarsi, entro un certo termine stabilito dalle parti, di un evento dedotto nella clausola MAC;
  • diritto di recesso: al verificarsi, nel periodo compreso tra il signing ed il closing, di un evento dedotto nella clausola MAC l'acquirente può recedere dallo SPA (ex art. 1373 del codice civile). Talvolta, il venditore chiede il pagamento di una penale o break up fee (rapportata percentualmente all'ammontare dell'operazione) all'acquirente, nell'ipotesi di attivazione della MAC;
  • dichiarazione e garanzia negativa: il venditore dichiara nello SPA il mancato verificarsi di un evento dedotto nella clausola MAC sia alla data della sottoscrizione dello SPA sia alla data del closing dell'operazione; qualora l'evento di MAC si verifichi prima del closing, ciò comporterà la non veridicità della relativa dichiarazione che il venditore dovrebbe rilasciare al riguardo e, quindi, l'acquirente potrà eccepire tale circostanza per non procedere con la compravendita delle partecipazioni ovvero avviare una trattativa per procedervi, seppur a condizioni diverse da quelle originariamente pattuite.

2. Può il COVID-19 fondare l'azionamento della clausola MAC ai sensi dello SPA?

Con riferimento alla situazione attuale ed a SPA già stipulati prima d'ora, non sembra possano esservi dubbi circa il fatto che il COVID-19 e la natura eccezionale ed il contenuto dei Provvedimenti COVID-19 costituiscano eventi straordinari, imprevedibili ed indipendenti dalla volontà delle parti. 

Tuttavia, al fine di valutare se tali circostanze possano legittimare l'acquirente ad invocare l'applicazione della clausola MAC ed i rimedi ad essa collegati, occorrerà fare un'analisi caso per caso del contenuto della clausola di volta in volta pattuita tra le parti.

In particolare, tale valutazione dipenderà in concreto da una pluralità di fattori (che ci attendiamo essere gli stessi che verrebbero esaminati dall'eventuale giudice o collegio arbitrale chiamato a conoscere della controversia che dovesse insorgere tra le parti in merito all'effettiva legittimità dell'applicazione della clausola MAC e dei rimedi ad essa collegati), quali ad esempio:

  1. il tenore letterale della clausola MAC: a tale proposito, potrebbero assumere rilievo:
    • l'inclusione o meno delle "epidemie" tra gli eventi rilevanti e la previsione della natura tassativa o esemplificativa dell'elenco di eventi rilevanti: nel caso in cui le epidemie non siano espressamente incluse in tale elenco (e vi rientrino, invece, i "disastri o calamità naturali") e lo stesso non abbia natura tassativa, in base ad un'interpretazione estensiva ed analogica si potrebbe provare a sostenere che l'epidemia rientri nel concetto di "disastri o calamità naturali", trattandosi di un evento assimilabile ad avvenimenti naturali o, comunque, non direttamente legati ad un fatto umano;
    • il riferimento all'effettività o potenzialità del pregiudizio causato alla società target dall'evento rilevante;
  2. la durata: tanto più lunga sarà la durata attesa dell'epidemia da COVID-19 e delle misure previste dai Provvedimenti COVID-19, tanto maggiore sarà il pregiudizio sofferto (dall'acquirente e) dalla società target e, quindi, la possibilità di invocare l'applicazione della clausola MAC ed i rimedi ad essa collegati; allo stato attuale, non si può escludere che un evento (auspicabilmente) temporaneo quale è l'epidemia di COVID-19 possa causare pregiudizi di lungo periodo o addirittura permanenti (sull'acquirente e) sulla società target; tale circostanza è difficile da provare ex ante al momento dell'invocazione dell'applicazione della clausola MAC, mentre in sede di contenzioso l'autorità giudiziaria o il collegio arbitrale chiamato a decidere eventuali controversie potranno verosimilmente valutare ex post l'andamento degli eventi e l'effettiva portata dei pregiudizi economici sopportati (dall'acquirente e) dalla società target per effetto dell'epidemia;
  3. il settore di attività della società target: è evidente che talune attività commerciali saranno gravemente pregiudicate dall'epidemia di COVID-19 (per es. turismo, ristorazione, eventi sportivi e spettacoli, beni voluttuari), mentre altre potrebbero non essere affatto danneggiate ovvero potrebbero addirittura beneficiare di un aumento della richiesta di prodotti e servizi e, quindi, di un effetto positivo sui consumi (per es. il settore farmaceutico, sanità, cura della persona e pulizia della casa, grande distribuzione, alimentari); pertanto, ai fini della legittima invocazione dell'applicazione della clausola MAC appare fondamentale provare una stretta connessione tra l'evento che ha causato un significativo mutamento delle condizioni economiche generali (anche a livello regionale, nazionale o addirittura globale) e lo specifico settore industriale in cui opera la società target; e/o
  4. l'ubicazione geografica della società target: nel caso in cui i Provvedimenti COVID-19 riguardino una specifica area geografica, le società target che abbiano i propri uffici, stabilimenti e siti produttivi in tali aree, o la cui attività sia prevalentemente o esclusivamente concentrata in tali aree, subirebbero una grave limitazione alla propria operatività per effetto di tali misure governative.

Quanto più ampia sarà la definizione di MAC contenuta nello SPA e quanto più presenti saranno in concreto i fattori sopra elencati (o altri potenzialmente rilevanti), tanto maggiori potranno essere le chances per l'acquirente di invocare l'applicazione della clausola MAC e dei rimedi ad essa collegati a causa dell'epidemia di COVID-19 e dei Provvedimenti COVID-19.

Assumendo che lo SPA sia regolato dalla legge italiana, si rammenti che l'onere della prova - in particolare, in caso di insorgenza di un'eventuale contenzioso - circa la legittimità dell'attivazione della MAC graverebbe sull'acquirente, ossia sulla parte che invocherebbe l'applicazione della clausola. Al riguardo, non si può escludere il rischio che l'eventuale giudice o collegio arbitrale chiamato a conoscere della controversia possa ritenere che la valutazione del "pregiudizio significativo" causato dall'evento dedotto nella clausola MAC sia molto stringente, limitandolo solo a casi di elevatissima gravità che minino in modo fondamentale la fattibilità e/o convenienza dell'operazione ed escludendolo nei casi in cui tale pregiudizio, se pur significativo, sia stato solo temporaneo e con effetti di breve termine.

3. Casistica

Alla luce dell'esiguità di significativi precedenti giurisprudenziali italiani che abbiano affrontato nello specifico le questioni sottese all'applicazione delle clausole MAC, prevalentemente a causa del fatto che tali clausole sono diffuse soprattutto in contratti regolati dalla legge statunitense o inglese e che spesso gli SPA prevedono clausole compromissorie (con conseguente difficoltà di reperire i testi dei lodi arbitrali che abbiano deciso eventuali controversie), può essere utile analizzare, in un'ottica comparatistica, l'esperienza maturata nei sistemi anglosassoni per avere un termine di raffronto sulla portata dell'epidemia da COVID-19 sulle operazioni straordinarie. Ad esempio, appare utile prendere in considerazione alcuni eventi particolarmente rilevanti occorsi nel passato, quali gli attacchi terroristici dell'11 settembre 2001 negli Stati Uniti d'America e la crisi economica globale seguita al fallimento di Lehman Brothers nel 2008. In base all'esperienza dei contenziosi scaturiti da questi due eventi in merito all'azionabilità di clausole MAC - soprattutto con riferimento agli attacchi dell'11 settembre 2001 - rileviamo che i criteri di giudizio utilizzati dalle corti di giustizia statunitensi e inglesi sono stati piuttosto stringenti e non hanno ammesso con facilità il recesso dal contratto da parte dell'acquirente.

In particolare, dall'analisi casistica comparata con i sistemi anglosassoni, si possono trarre alcuni principi utili da tenere in considerazione anche nel contesto attuale:

(i) è più arduo per l'acquirente invocare con successo l'applicazione di clausole MAC generiche, rispetto a quelle di cui è prevista l'attivazione con riguardo a eventi determinati con conseguenze specifiche;

(ii) un calo dei ricavi della società target può essere invocato come presupposto per l'applicazione di una clausola MAC in maniera più agevole laddove la medesima preveda espressamente tra gli eventi rilevanti un calo specifico dei ricavi in un determinato periodo rispetto a quando la clausola MAC faccia genericamente riferimento al pregiudizio delle attività, condizione finanziaria, operatività o passività della società target;

(iii) l'acquirente ha il gravoso onere di provare:

  • un pregiudizio della redditività della società target a lungo termine, tale da persistere in modo duraturo e significativo (per alcuni anni, piuttosto che per qualche mese o in un confronto tra trimestri consecutivi); un calo di ricavi temporaneo o superato nel breve termine non è sufficiente per invocare validamente una clausola MAC;
  • un effetto sproporzionato dell'evento previsto dalla clausola MAC sulla società target rispetto ad altri competitor;

(iv) la gravità che la recessione deve avere per poter essere considerata un evento valido per invocare l'applicabilità della clausola MAC dipende dalla natura e dalle dimensioni dell'operazione e dell'attività della società target:

  • nella causa Levison versus Farin un tribunale inglese ha affermato la rilevanza di un calo del 20% del valore del patrimonio netto per considerare violata la garanzia contrattuale sull'assenza di un evento rientrante nella definizione di MAC relativo al patrimonio netto. È emerso anche con chiarezza che non sarebbe stato possibile invocare l'applicazione della clausola MAC in caso di sostanziali revisioni al ribasso delle sole previsioni finanziarie (forecasts) della società target, dovendo il ricorrente lamentare un effettivo pregiudizio tale da generare un evento rientrante nella definizione di MAC;
  • nel caso Akorn versus Fresenius, un tribunale del Delaware (Stati Uniti d'America) ha ritenuto che Akorn avesse subito un pregiudizio rientrante nella definizione di MAC, a causa del quale la sua performance finanziaria è letteralmente "caduta in un precipizio" (ad esempio, i ricavi, l'utile operativo e l'utile per azione sono scesi rispettivamente del 25%, 105% e 113%, mentre l'EBITDA e l'EBITDA rettificato sono scesi rispettivamente dell'86% e del 51% e il calo non ha mostrato alcun segno di rallentamento);
  • nel caso Hexion versus Huntsman, un tribunale del Delaware ha ritenuto che l'EBITDA, piuttosto che l'utile per azione, fosse il parametro di riferimento più corretto da tenere in considerazione in un'acquisizione con pagamento del corrispettivo in denaro. Gli scarsi risultati trimestrali che mostravano un calo del 3% dell'EBITDA sono stati considerati come una riduzione temporanea e non come un segno di cambiamento a lungo termine. Il tribunale ha altresì affermato che solo il 25% dell'EBITDA di Huntsman è stato pregiudicato in modo significativo dopo la firma dell'accordo di fusione e ciò era dovuto alla ciclicità del business della società.

4. Conclusioni

In definitiva, le parti di SPA relativi a società target con sede e/o attività prevalente o esclusiva in Italia e/o in altri Stati colpiti dal COVID-19 dovranno esaminare con attenzione le relative previsioni contrattuali e confrontarsi con le controparti al fine di valutare il possibile impatto dell'epidemia sull'acquisizione rilevante. In mancanza di precedenti giurisprudenziali recenti e univoci in senso favorevole alla legittima azionabilità della clausola MAC, i tribunali o collegi arbitrali chiamati a decidere sulle eventuali controversie valorizzeranno necessariamente le condizioni del caso concreto, tra cui quelle da noi sintetizzate sopra. In una situazione di incertezza interpretativa, non possiamo escludere il rischio che l'esercizio della clausola MAC generi un elevato livello di contenziosità tra le parti di uno SPA e, quindi, l'opportunità di avvalersene dovrà essere valutata con particolare attenzione.

Con riferimento agli SPA in corso di attuale negoziazione o che verranno sottoscritti da ora in avanti, si consiglia altresì alle parti di valutare con attenzione come disciplinare il possibile impatto dell'epidemia negli accordi contrattuali (parimenti, le parti potrebbero valutare di apportare modifiche agli SPA già sottoscritti, laddove si trovino ancora nell'interim period tra signing e closing, per chiarire, ad esempio, che tale circostanza non costituisce una MAC).

In ogni caso, anche laddove le clausole MAC non vengano attivate nei contratti già sottoscritti, ci si può attendere che nell'attuale contesto molti attori pondereranno con grande prudenza l'opportunità di perseguire nuove opportunità di investimento, fino a quando l'incertezza sulle conseguenze dell'epidemia da COVID-19 non avrà iniziato a dissolversi.

Il nostro dipartimento corporate M&A vanta una consolidata esperienza in operazioni di cessione di partecipazioni, accordi di investimento e joint venture domestiche e transnazionali ed è a vostra disposizione per aiutarvi nell'identificazione dei rischi e delle opportunità derivanti dall'epidemia di COVID-19 e dai Provvedimenti COVID-19 per le vostre operazioni straordinarie.

Footnote

1. Ai sensi dell'art. 1467 del codice civile, l'eccessiva onerosità della prestazione contrattuale per il verificarsi di eventi straordinari e imprevedibili, estranei alla sfera di controllo del debitore né prevenibili dallo stesso, sopravvenuta alla sottoscrizione di un contratto, può fondare una domanda giudiziale di risoluzione del contratto (cfr. in proposito gli agli articoli pubblicati al seguente link: https://www.dentons.com/en/insights/newsletters/2020/march/4/italy-coronavirus-updates/contracts-and-consumer-law, anche con riferimento ai rimedi previsti dal codice civile nei casi di impossibilità totale o parziale di una parte di adempiere alla propria prestazione dedotta in contratto).

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