France: L'activisme des short selling funds

Previously published in RTDF on Oct. 10, 2018.

L'activisme des fonds d'investissement n'a jamais eu bonne presse en France : accuses de destabiliser les societes et detruire de la valeur, ces fonds sont le plus souvent vus comme des rapaces, un peu comme les ≪ fonds vautours ≫ sur les dettes souveraines de certains pays emergents. Les etudes recentes et serieuses sur la creation (ou destruction) de valeur des fonds activistes sur les entreprises sont plutot rares en langue francaise, meme si inversement elles sont assez nombreuses en langue anglaise. Leurs conclusions generalement concordent : ces fonds ne sont pas destructeurs de valeur de facon globale ; quant a savoir s'ils creent de la valeur (pour les actionnaires), les resultats sont plus mitiges, les reponses dependant d'un certain nombre de facteurs.

Pour le juriste, le role des fonds activistes a la plupart du temps ete analyse a l'aune du droit des societes et de la gouvernance : quels sont les droits de ces fonds, notamment lors des AG et comment les entreprises objets de leur activisme peuvent-elles se defendre ? En fait, la raison en est simple : la tres grande majorite des fonds activistes intervient apres avoir achete des titres d'une societe, ou en tous les cas dans une position ou ils sont actionnaires de la societe objet de leur strategie d'investissement. C'est donc autour du conflit entre le conseil d'administration et un actionnaire minoritaire que les debats eclatent.

Mais il existe un autre type de fonds activistes, moins connus, moins nombreux, mais tout aussi redoutables : les fonds vendeurs a decouvert ou short selling funds. Ces operations, usuelles et anciennes aux Etats-Unis d'Amerique, sont apparues plus recemment en Europe : on denombre ainsi en 2017, 153 campagnes de vente a decouvert par des fonds activistes aux USA, contre 16 en Asie et seulement 7 en Europe. Le fait pour un fonds de proceder a des ventes a decouvert ne signifie pas systematiquement qu'il s'agit d'une strategie ≪ activiste ≫, c'est-a-dire d'une strategie visant a faire evoluer la societe et son conseil d'administration. Ainsi en fevrier 2018, l'un des plus importants fonds speculatifs, Bridgewater Associates, a indique avoir pris des positions a la baisse pour une valeur de 22 milliards de dollars sur des societes europeennes, y compris des geants comme Unilever et Siemens. Ici, il s'agit plus de defiance sur l'evolution du cours de bourse que de differences d'analyses sur la gestion de la societe, meme si les deux elements sont souvent lies, mais non systematiquement. L'activisme d'un fonds, a l'achat comme a la vente, consiste a prendre une position sur les titres d'une societe pour essayer de faire evoluer le management de la societe cible dans sa strategie, sa gouvernance, son fonctionnement, en recourant a des nombreux moyens, notamment mediatiques, pour faire pression sur ce management. De ce point de vue, les fonds activistes vendeurs et les fonds activistes acheteurs ne different pas tant entre eux quant aux moyens utilises des lors qu'ils sont ≪ actifs ≫, c'est-a-dire qu'ils agissent de facon a faire evoluer la societe dans leur sens. Le mot ≪ activisme ≫ est a cet egard suffisamment parlant et revelateur pour differencier ce type de fonds des autres fonds traditionnels, consideres comme plus ≪ passifs ≫, ou a tout le moins non agressifs vis-a-vis du management en place. Car c'est bien la ce qui caracterise tous ces fonds activistes : le fait que leurs methodes et leurs strategies soient considerees comme agressives vis-a-vis de leur cible. Cette agressivite se refleterait dans le fait que ces fonds ne cherchent pas a etablir un echange et un debat avec la societe pour exposer leurs divergences de vue sur la conduite de la societe, mais d'abord de prendre une position sur les titres de la societe, souvent importante, sans en informer celle-ci autrement que via les declarations obligatoires de franchissement de seuils, et seulement apres de prendre contact avec le management de la societe, dans un rapport de force d'autant plus important que la position prise (a l'achat ou la vente) sera consequente. C'est ainsi quasi systematiquement une question de rapport de force qui caracterise l'activisme des fonds ; ceux-ci chercheront alors a convaincre les autres actionnaires du bien-fonde de leur point de vue, alors qu'inversement la societe cherchera de son cote a decredibiliser ces fonds aupres de leurs actionnaires. On s'empresse bien sur de preciser que l'expression ≪ fonds activistes ≫ (comme celle de ≪ fonds vautours ≫) ne constitue pas une categorie de fonds selon une taxinomie reglementaire.

Ce qui est nouveau depuis quelques mois, c'est le soudain interet des fonds activistes americains pour le marche europeen, ceux-ci considerant que beaucoup de societes europeennes sont surevaluees du fait de differents facteurs. En effet, pour les fonds vendeurs, l'objectif est de racheter les titres vendus a un prix plus faible que celui auquel ils ont ete vendus, la baisse du titre devant refleter les informations communiquees au marche sur la surevaluation du cours de la societe. Ainsi, dans une strategie a la vente, la question ne porte pas sur une sous-valorisation de la societe cible, mais au contraire une surevaluation de celle-ci. L'objectif des fonds activistes a la vente consiste non pas a faire monter le cours, mais a voir ces cours baisser. Le plus souvent, ces fonds ne disposent pas de titres de la societe et procedent a des ventes a decouvert. La reglementation de la plupart des marches reglementes demandant au vendeur de titres d'etre en mesure de livrer les titres au bout du cycle de reglement/livraison, afin de ne pas payer des penalites souvent tres importantes dans une telle situation, ces fonds devront prealablement a la vente des titres les emprunter aupres d'actionnaires existants, le plus souvent des investisseurs institutionnels qui cherchent, par les operations de prets/emprunts de titres, a rentabiliser leur portefeuille de titres en recevant un interet generalement superieur au taux du marche monetaire correspondant a la duree du pret de titres (augmente le cas echeant d'une prime de liquidite sur les titres objet du pret lorsque celui-ci est peu liquide), laquelle duree est le plus souvent inferieure a un an, en tous les cas n'intervenant pas pendant la periode de paiement des dividendes, sauf conditions particulieres du pret.

Cette strategie de vente est risquee car comme toute vente a decouvert, le fonds doit s'acquitter, en plus des interets sur la periode de pret, d'appels de marges en cas d'evolution des cours contraire a la position vendeuse. Ces appels de marge (le plus souvent sous forme de devises ou de titres de dettes souveraines des pays industrialises) peuvent parfois conduire le fonds a faire appel a ses souscripteurs pour en regler les montants. En effet, un fonds d'investissement est rarement en position de detenir des sommes importantes d'especes non placees en titres et tout appel de marge significatif peut depasser les actifs immediatement disponibles du fonds. Il n'est pas evident de convaincre un investisseur de proceder a une souscription nouvelle de parts du fonds au titre d'un appel de fonds pour payer les marges appeles. Cette strategie peut, sur la duree, couter tres cher a certains fonds. En temoigne le cas du fonds Pershing Square Capital Management qui a du solder apres plusieurs mois sa position de vente a decouvert dans la societe Herbalife en raison d'une perte majeure.

Ce type d'action illustre un nouveau mode d'intervention des fonds. Leur methode est generalement la suivante : tout d'abord, rechercher les situations ou il existe des fraudes ou a tout le moins des soupcons de fraudes dans une societe cotee ; en effet, les fonds activistes vendeurs se focalisent sur des societes ou ils estiment que la valeur de la societe est surevaluee du fait du mauvais traitement – volontaire ou non – de l'information comptable. Autrement dit, le travail consiste d'abord a analyser les comptes comme tout analyste financier et se forger une opinion sur la valeur de la societe. Si ce travail aboutit a ce que la valorisation par le marche ne correspond pas a celle de l'analyse, il s'agit alors d'aller convaincre les investisseurs du bien-fonde de cette analyse. Mais avant cette demarche de conviction, le fonds prendra position en vendant a decouvert les titres de la societe cible. Pour ce faire, le fonds aura besoin d'emprunter ces titres aupres de preteurs, en garantissant les titres empruntes par la remise d'un collateral. Ces ventes doivent etre effectuees de facon a etre visibles, c'esta- dire qu'elles doivent porter sur une part importante du capital de la societe cible. Ce n'est qu'a partir de ce moment que le travail de conviction aupres des autres actionnaires presents et des autres fonds commence. En recourant aux medias pour faire passer les messages et effectuer une pression sur le management¹.

Toute la difficulte reside dans la decouverte de societes cibles presentant des profils de surevaluation. Les fonds activistes a la vente privilegient les situations ou des soupcons de fraudes comptables ou a tout le moins de traitements comptables inappropriees existent ; mais ces fonds s'aventurent aussi dans des situations de soupcon de fraudes dans l'exercice du commerce ou des situations anticoncurrentielles. En fait, toute situation ou l'information disponible sur le marche ne permet pas d'apprecier a sa juste valeur la societe cible. Bien sur, le travail d'analyse est effectue sans prise de contact avec la societe, sur la base de seuls documents publics, au risque sinon de tomber sous le coup d'un delit d'initie. Moins que des divergences de strategies commerciales ou de developpement avec la direction de la societe, ce que cherchent les fonds activistes a la baisse, ce sont des situations de traitement de l'information erronee ou incomplete.

Bien que risquee, cette strategie peut s'averer gagnante, et elle l'est souvent aux Etats-Unis d'Amerique. Selon les donnees disponibles via le site Activist Insight Shorts, les retours sur investissement des ventes a decouvert dans ce type d'actions sont en moyenne de 11 a 13 %, avec des ecarts importants selon le type de fraude et surtout selon le delai mis en oeuvre pour realiser la pression. Ainsi, la fraude commerciale produit des rendements eleves a long terme, avec des rendements moyens de campagne d'un an de 23 % a 41 %. Cependant, les rendements des soupcons de fraude comptable tendent a se reduire, avec un rendement moyen de campagne d'une annee de seulement 2 %. Quant aux strategies plus generiques comme les soupcons de fraude industrielle ou les soupcons de pratiques anticoncurrentielles, leurs resultats sont rarement positifs. Les vendeurs a decouvert generent egalement des resultats rentables lorsqu'ils accusent une entreprise de produire un produit inefficace, ce qui donne un rendement moyen de campagne d'un an de 32 %. En tout etat de cause, et quel que soit le type de strategie, les ventes a decouvert constituent des strategies risquees pour les quatre raisons suivantes :

Tout d'abord, le cours peut ne pas baisser car les autres investisseurs peuvent avoir un avis different. C'est donc toute la credibilite de l'analyse du fonds qui est ici en jeu. Ensuite, il existe des regles de declaration de franchissement de seuils en cas de vente a decouvert particulierement strictes au sein de l'Union europeenne. Le Reglement Ventes a decouvert² ne laisse que peu de place aux vendeurs ≪ masques ≫, imposant une declaration a l'autorite boursiere competente dans les vingt-quatre heures des lors que la position nette vendeuse depasse 0,2 % du capital emis de la societe, puis a chaque palier de 0,1 % au-dela de ce seuil³. Ces positions vendeuses nettes doivent alors etre publiees dans les vingt-quatre heures lors du franchissement a la hausse et a la baisse de 0,5 % du capital emis de la societe, puis a chaque palier de 0,1 % au-dela de ce palier⁴. Ceci conduit les fonds vendeurs a devoir surveiller regulierement leurs positions.

Au-dela du respect factuel de ces dispositions de transparence, les fonds activistes a la vente doivent aussi verifier si leurs operations peuvent etre qualifiees de manipulation de cours, ou plus precisement de diffusion d'information fausse ou trompeuse au sens du Reglement Abus de marche⁵. Ici, ce qui est vise, c'est la simultaneite entre les prises de positons a decouvert et la publication de l'analyse sur la situation de la societe. Cette simultaneite ne constitue-t-elle pas une diffusion d'information fausse ou trompeuse ? Ce que reprime le Reglement MAR, c'est de ≪ donner des informations fausses ou trompeuses en ce qui concerne l'offre, la demande ou le cours d'un instrument financier ≫⁶. Si l'information diffusee n'est ni fausse, ni trompeuse, ou si cette information ne concerne pas l'offre, la demande ou le cours d'un titre, le Reglement MAR ne s'applique pas. Un regulateur enquetant sur un fonds activiste a la vente devra ainsi demontrer que les informations contenues dans son rapport d'analyse sont fausses ou trompeuses. Une information fausse est une information qui est factuellement inexacte et dont il est possible de verifier ou non la veracite. Une information trompeuse est une information qui, a partir d'elements factuels exacts est presentee de telle maniere a detourner ceux-ci pour n'en retenir qu'une appreciation differente de ce que suggerent ces elements factuels ; autrement dit, il y a dans la tromperie une manoeuvre visant a presenter les faits de facon erronee ou biaisee.

Ce premier ecueil franchi, et dans la mesure ou le mode d'action des fonds activistes a la baisse conduit le plus souvent (mais non systematiquement) a publier une ≪ analyse ≫ de la societe objet de la vente a decouvert, la question se pose alors de savoir si cette ≪ analyse ≫ constitue une opinion au sens de l'exception sur la liberte d'expression, ou une recommandation d'investissement, au sens de la reglementation boursiere. La distinction est importante dans la mesure ou la ≪ diffusion à des fins journalistiques ≫ d'informations est appreciee par le Reglement MAR au regard des regles relatives a la liberte de la presse et la liberte d'expression⁷, sous reserve que la diffusion de cette information ne soit pas effectuee ≪ dans l'intention d'induire le marché en erreur quant à l'offre, la demande ou au cours (...) ≫⁸. La precision selon laquelle cette diffusion est effectuee ≪ à des fins journalistiques ≫ ne doit pas conduire a restreindre cette exception aux seuls journalistes disposant d'une carte de presse. Si tel avait ete le cas, il aurait fallu que le Reglement MAR vise ceux-ci et le statut qui leur est attache et non le but ≪ journalistique ≫ de cette diffusion. Tel est d'ailleurs bien le sens du Reglement MAR qui precise dans la meme phrase que cette exception de divulgation concerne aussi des recommandations diffusees ≪ aux fins d'autres formes d'expression dans les médias ≫. Les documents d'analyse publies par les fonds activistes vendeurs pourraient ainsi etre qualifies de ≪ recommandations aux fins d'autres formes d'expression dans les médias ≫ et des lors, beneficier du regime de protection de la liberte d'expression et de ce fait, largement echapper au Reglement MAR.

On constate que la plupart du temps, la maniere dont est redigee l'analyse publiee par les fonds ne conduit a pas effectuer une recommandation d'investissement dans le sens ou il n'est pas suggere ou propose aux destinataires de cette analyse (a savoir le public car ce document d'analyse est generalement mis gratuitement et sans restriction d'acces a la disposition du public sur le site des societes de gestion de ces fonds) de vendre le titre avec un objectif de cours. Mais la definition de la recommandation d'investissement est plus large que cela en ce qu'elle vise ≪ des informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement, explicitement ou implicitement, concernant un ou plusieurs instruments financiers ou les émetteurs, y compris toute opinion émise sur le cours ou la valeur actuel( le) ou futur(e) de ces instruments, destinées aux canaux de distribution ou au public ≫⁹. Ce n'est donc pas un objectif de cours qui constitue le caractere differenciant d'une recommandation par rapport a une opinion mais une strategie d'investissement, meme implicite. La frontiere est donc tenue entre l'opinion (entendue comme la liberte de s'exprimer selon l'article ¹⁰ de la CEDH) et la recommandation. D'autant plus que le Reglement MAR n'apporte aucune precision sur ce qu'il convient d'entendre comme une opinion au sens de la liberte d'expression. Il utilise meme le terme ≪ opinion ≫ pour caracteriser une recommandation d'investissement. L'Autorite europeenne des marches financiers (≪ ESMA ≫) a precise dans des ques tions-reponses recentes concernant le reglement MAR10 ce qu'il convenait de considerer pour estimer si une communication constituait une recommandation d'investissement. Le regulateur europeen estime qu'une evaluation doit etre effectuee sur la base du contenu de la communication, quels que soient son nom, son etiquette ou son format, ou le support sur lequel elle est transmise. L'ESMA a note que toute communication orale ou electronique donnee peut etre consideree comme une recommandation d'investissement et que la decision sera prise au cas par cas. Mais les documents ne contenant que des informations factuelles ne constituent pas une recommandation¹¹. L'ESMA indique que lorsque la documentation publiee contient une declaration d'evaluation concernant le prix d'un ou de plusieurs instruments financiers, elle doit etre consideree comme une information qui recommande ou suggere implicitement une strategie d'investissement et, par consequent, une recommandation d'investissement. Or, dans un tel cas, les personnes qui produisent et diffusent des recommandations ou tout type d'information qui recommande ou suggere une strategie d'investissement doivent faire preuve d'une ≪ diligence raisonnable ≫ quant au degre d'objectivite de l'information¹², cette notion d'≪ objectivite ≫ etant precisee par le reglement delegue 2016/958¹³, meme si la lecture de celui-ci ne permet pas avec certitude de considerer en quoi consiste l'objectivite. Si le document publie repond a la notion de recommandation d'investissement, alors les regles de conflit d'interets doivent aussi s'appliquer aux fonds activistes ; ces regles prevoient la divulgation de toute relation ou circonstance susceptible de compromettre l'objectivite de la recommandation, par exemple l'existence d'un interet financier important ou d'un conflit d'interets important avec l'emetteur, et la divulgation, en termes generaux, des dispositions d'organisation solides etablies par l'analyste pour prevenir les conflits d'interets. Dans le cas des fonds activistes vendeurs, il s'agit sans conteste d'indiquer clairement dans leur document d'analyse la position a la baisse qu'ils ont prise.

Ces observations effectuees, on s'accordera a considerer que les precisions apportees par l'ESMA ne levent pas toutes les ambiguites sur ce qui permet de distinguer une opinion d'une recommandation et l'application que doivent en faire les fonds activistes vendeurs. De son cote, la jurisprudence de l'AMF ainsi que celle des tribunaux (mais avant l'entree en vigueur du reglement MAR) ne semblent pas faire de distinction claire entre une recommandation d'investissement et un simple avis, mais plutot se concentrer sur la strategie d'investissement presentee dans la recommandation¹⁴.

Pour terminer ce tour d'horizon des risques juridiques inherents aux activites de fonds activistes vendeurs, signalons juste que selon l'usage et les moyens mis en oeuvre par ces fonds, le risque de diffamation ou, selon les pays tout autre type d'incrimination equivalente, n'est jamais tres loin.

Pour conclure, quelle est la position des regulateurs face a ces fonds activistes vendeurs ? Generalement en Europe, face a une situation conflictuelle entre un emetteur de titres et un fonds activiste, il y a ouverture d'une enquete pour verifier les conditions dans lesquelles les ventes ont ete effectuees, notamment au regard de la diffusion de fausse information et/ou de manipulation de cours. Aux Etats- Unis d'Amerique, de telles ventes ne conduisent pas la SEC a systematiquement ouvrir des enquetes sur les fonds activistes. Il est meme habituel que les activistes collaborent avec la SEC et autres regulateurs pour leur communiquer les informations dont ils disposent sur les soupcons de fraude. C'est d'ailleurs la leur plus grand fait de gloire. Plus globalement, la SEC est assez neutre vis-a-vis des fonds activistes, comme peut l'attester les propos de l'un des commissaires de la SEC, Daniel M. Gallagher, lors d'une intervention publique en 2017 reprise sur le site de la SEC a Stanford¹⁵. A la question qu'il se posait a lui-meme : ≪ how does the SEC determine which is which? ≫ Il repondait : ≪ Simple: it doesn't, and shouldn't ». Ne devrait-ce pas etre la la position de tout regulateur ? Neutre et agnostique sur les activites des fonds activistes des lors que ceux-ci respectent lois et reglements.

Footnotes

1 - Jeff Katz and Annie Hancock, "Short Activism: The Rise in Anonymous Online Short Attacks" ; Harvard Law School Forum, https://corpgov.law.harvard.edu/2017/11/27/short-activism-the-rise-inanonymous- online-short-attacks/ .

2 - Reglement (UE) n ° 236/2012 du Parlement europeen et du Conseil du 14 mars 2012 sur la vente a decouvert et certains aspects des contrats d'echange sur risque de credit.

3 - Article 5.1 et 5.2 du Reglement Vente a decouvert.

4 - Article 6.1 et 6.2 du Reglement Vente a decouvert.

5 - Reglement (UE) n ° 596/2014 du Parlement europeen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marche.

6 - Article 12.1 a) (i) du Reglement MAR.

7 - Article 21 du Reglement MAR.

8 - Article 21 b) du Reglement MAR.

9 - Article 3(1)(35) du Reglement MAR.

10 - ESMA Q&A 70-145-111, version 11, 23 Mars 2018.

11 - Idem, point 8.5.

12 - Article 20 §1 et article 3 §1, 34) et 35) du reglement MAR.

13 - Le document doit : (i) etre prepare honnetement, equitablement et impartialement, (ii) etre presentees de maniere claire et precise, (iii) etre diffusees rapidement afin de s'assurer qu'elles sont dignes d'interet, et (iv) indiquer clairement et bien en vue le nom et le poste de leur auteur, l'identite de l'analyste financier qui les a produits et son autorite reglementaire.

14 - AMF decision de sanction, 30 avril 2014; voir aussi, Paris, decision no. 2014/00419, 12 fevrier 2015.

15 - https://www.sec.gov/news/speech/activism-short-termism-and-thesec.html  .

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