近日，湖北省武汉市中级人民法院下达了《执行裁定书》，支持山西证券作为案外人对融信租赁股份有限公司与其债权人借款合同纠纷诉讼保全一案中将资产支持专项计划的监管账户作为执行标的的异议，法院认为该监管账户的资金享有足以排除强制执行的权益，依法对该账户中止执行。虽然这一裁定还未最终生效，但它却是企业ABS市场首例法院支持ABS监管账户破产隔离的案例，具备特殊意义。

近年来我国资产证券化市场发展迅速，已成为资本市场较为成熟的产品，但也存在许多尚不确定、应予关注与完善的环节。其中在交易结构设定中，则存在真实出售与破产隔离认定难度大的实操层面的困惑，鉴于资产证券化"真实出售"的非借贷债权属性一旦被误读，很有可能造成难以实现破产隔离的法律后果，而实践中资产证券化一系列法律关系中又时常确实包括部分债权，本文在此对整体交易结构中的基于"真实出售"而具备的"破产隔离"属性予以初步探讨。

一、资产证券化的定义和基本类型

资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过结构设计重新组合转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。依据监管机构、交易场所、基础资产、投资者等不同方面区分，目前我国资产证券化主要包括中国人民银行和银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化（ABS）、交易商协会监管的资产支持票据（ABN）、（原）保监会监管的项目资产支持专项计划。

以2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》为标志，信贷资产证券化最早启动，但最为资本市场关注的当属证监会监管的企业资产证券化，尤其近两年证券化产品已成为资本市场上最具活力的成熟的融资工具。

2014年以来，在监管机构的相关基础制度完善出台后资产证券化迎来了爆发式增长。根据统计，截至目前，企业ABS已累计发行3.44万亿元，存续规模1.83万亿元，存续规模中以融资租赁债权、应收账款和保理债权作为基础资产的ABS就有约9,000亿元，占比达到50%，内容也则日趋丰富，包括包括应收账款、小额贷款、企业债权、租赁租金、信托受益权、CMBS、类REITS、保理融资债权、融资融券债权、基础设施收费和委托贷款等类型。

二、资产证券化的发行与监管

与债券市场频频"暴雷"不同，截止2019年6月，资产证券化产品仅出现大城西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划、应汇租赁一期资产支持专项计划、红博会展信托受益权资产支持专项计划、平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划、江西省小额贷款公司2015年小额贷款资产支持专项计划五起实质违约。但这不意味着监管层对资产证券化放构监管，反而随着资本市场资产证券化产品日益增多，监管力度也趋加大。2019年11月1日，上交所发布实施了《资产支持证券临时报告信息披露指引》，梳理相关信披体系，全面提升资产支持证券信息披露质量，并借鉴信用债监管经验制定了25份报告模板方便参与机构使用，显示出深化推进信息披露核心监管理念。

与监管体系建设并行的是监管处罚，2019年5月8日，上海证监局下达"双罚"决定，首次对ABS项目管理人上海富诚海富通资产管理有限公司予以"暂停"处罚，六个月整改期间，暂停办理该公司资产支持专项计划备案。而最早一起abs参与机构违规处罚，系2017年7月中基协对恒泰证券作出的纪律处罚决定书；此外2018年3月，中基协对上海富诚海富通资产管理有限公司作出的纪律处罚、2018年6月对邹平电力ABS计划管理人、律师事务所、会计师事务所的违规处罚。

上述邹平电力ABS及富诚海富通资产管理公司处罚是因其专项计划设立前的信息披露疏漏及在设立过程中的程序违规违法，也即与上交所监管层面日趋强化的信息披露体系相关，而恒泰证券的处罚系专项计划设立后挪用资金，该起处罚尤其值得关注，违规事实与恒泰证券的事后辩解反映出计划管理人与原始权益人对资产支持证券的法律性质存在错误理解，即误认为资产支持证券系纯"债务融资"。

三、对恒泰证券的相关处罚

在恒泰证券公司管理的三个资产支持专项计划中，原始权益人将基础资产产生的回收款归集至监管帐户后，在专项计划投资者不知情的情况下转出，再在专项计划账户划转归集资金日前重新将资金转回监管账户。

对上述事实恒泰证券予以承认，但在其提供的声明中称"资产证券化业务本质是为原始权益人提供的融资服务，......，监管账户沉淀大量资金，大幅降低资金利用效率......"，即计划管理人认为，在确保资产支持专项计划按期兑付的前提下，原始权益人本着避免资金沉淀的原则予以挪用情有可原。

且不论这种挪用是否违反了账户监管协议，仅就原始权益人与计划管理人的答辩而言隐含一个认知，即资产证券化是一种"借贷债权"，只要保证兑付即可，基础资产所有权并未转移，但这种"借贷债权"的认知恰恰违反了资产证券化的基础法律关系——"真实出售"。

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