China: 保险资金投资S基金相关法律合规问题（二）

如前文所述，S基金投资最重要的特点，便是投资时底层项目已基本确定。保险机构需要根据79号文第十二条 ¹的要求，确认底层项目的合规性。

（三）关于底层项目的合规要点及尽调注意事项

保险资金投资S基金往往面临险资合规要求严格、底层被投资企业众多、投资项目进度安排时间紧张、获取底层项目尽调资料渠道有限、管理人配合程度不一等问题，受限于交易时间和尽调方式，保险机构主要依靠管理人核查后反馈的情况进行合规考察，一般采用逐项列示合规要求，管理人针对每一个被投资企业确认合规情况；若时间允许，保险机构可以根据需要对被投资企业进行抽查尽调，则应由管理人协调提供企业的相关资料并结合79号文第十二条的要求逐项核查。

对于底层项目的主要核查方式简要例举如下（具体以实际可获得的资料为准）：

此外，在对被投资企业进行合规考察的过程中，笔者进一步提示：

1、建议关注项目投资的决策流程

针对被抽查的底层项目，在管理人配合的情况下，建议在合规考察的同时，一并考察基金投资底层项目的决策流程，相应确认管理人投资管理流程是否符合公司管理制度。

一般通过查阅基金投资时的决策文件，并结合对于基金管理人的访谈情况，了解管理人投资管理流程的规范性，包括但不限于特定投资项目所履行的基金投资决策流程，其决策流程是否符合基金合同的约定，决策表决程序是否符合基金合同/管理人内部议事规则等的约定。

2、建议关注底层项目的退出情况或主要退出方式

根据执中发布的《2023中国私募股权二级市场白皮书》：“不同于海外的股权投资市场，国内股权投资市场发展时间较短，多数机构还未经历完整的基金周期，在基金退出层面仍然处在摸索阶段。……在大批基金即将到期以及退出问题的日益严峻的情况下，中国的私募股权二级市场发展被寄予厚望。但同时，大量基金缺乏退出经验，……也使得S市场的发展在当前时点面临着诸多挑战。”

结合投资退出难的实际情况，对于即将或已经进入退出期的基金，建议在投资时了解基金的底层项目主要退出路径、已退出项目（如有）的实际情况以及基金的后续退出、清算安排、项目退出是否存在实质障碍等。

三、关于交易对手及标的份额的考察要点及尽调注意事项

由于S基金投资是受让交易对手持有的基金份额，因此，除根据监管规定对保险资金投资S基金的法律合规要点进行考察外，在实践中还需对交易对手及标的份额进行考察，了解是否存在潜在的法律风险。

（一）标的份额涉及的收益分配情况

实践中，受让S基金份额的交易节点可能发生在私募基金存续的任何阶段，因此需要了解标的份额获得收益分配的情况，是否包括实缴出资返还、是否存在已核算但尚未实际分配的收益，以及后续收益分配的安排如何，结合前述情况综合考虑交易对价以及收益分配的归属并在交易文件中明确约定。

关于管理人和转让方提供的上述信息，可以通过基金的审计报告、关于分配方案的决议文件、管理人出具的基金管理报告等文件进行适当核查。

（二）标的份额是否涉及出资违约

建议了解标的份额对应的认缴出资是否实缴完毕，如果标的份额对应的认缴出资尚未实缴完毕，保险机构受让份额后将继续承担实缴义务，同时建议了解标的份额尚未实缴的出资是否涉及出资违约，前述情况可以结合基金缴款通知书、出资凭证及审计报告等资料适当核查。标的份额涉及违约的，建议确认是否涉及违约金缴纳，或者是否已被豁免承担违约责任，并就相应的责任承担问题在交易文件中予以约定。

（三）标的份额是否设置质押担保等权利负担

《中华人民共和国民法典》第四百四十三条规定：“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。 基金份额、股权出质后，不得转让，但是出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。”由此，标的份额上是否附着有质押等权利受限情况，将对标的份额是否可转让带来影响。因此，建议在尽调过程中对基金份额是否设置质押担保进行公开查询。

1、公司制基金

根据《股权出质登记办法》第三条：“负责出质股权所在公司登记的市场监督管理部门是股权出质登记机关（以下简称登记机关）。 各级市场监督管理部门的企业登记机构是股权出质登记机构。”第十四条第一款：“ 登记机关对登记申请应当当场办理登记手续并发给登记通知书。通知书加盖登记机关的股权出质登记专用章。”第十五条：“ 登记机关应当将股权出质登记事项在企业信用信息公示系统公示，供社会公众查询。因自身原因导致股权出质登记事项记载错误的，登记机关应当及时予以更正。”

对于公司制基金，保险机构可通过企业信用信息公示系统公开检索、查询基金的工商档案资料来确认是否存在基金份额质押的情形。

2、合伙制基金

相比公司制基金，合伙制基金份额质押则无统一的法律法规规定，也暂无统一的法定登记机构，实践中可能无法准确核查质押登记情况。目前各地对于合伙企业份额的质押登记存在不同的规定，登记机关亦不相同，常见的登记机关包括但不限于：市场监督管理部门、地方股权交易中心、区域性股权市场运营机构等。以江苏省、北京市、上海市的登记机关为例，存在下述不同的监管规定：

若标的份额存在质押等权利受限情况，建议在受让前解除权利受限。鉴于基金份额质押登记的特殊性，即使未查询到质押登记情况，也需要在交易文件中由转让方承诺不存在质押等权利受限情况，并设置相应的违约责任。

（四）标的份额的优先购买权及基金合同中禁止/限制转让的条款

《中华人民共和国公司法》第七十一条规定，经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

《中华人民共和国合伙企业法》第二十三条规定，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。第七十三条规定，有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。

根据上述规定，建议在尽调中了解目标基金的其他投资人是否对标的份额行使优先购买权。此外，基金合同中通常会对基金份额转让进行约定，需全体合伙人一致同意或者受让方/出让方需满足特定条件并取得GP/基金管理人的同意等。因此，需要关注交易是否已按照基金合同的约定履行了相应的转让程序，以及是否满足基金合同约定的转让条件。如果合伙协议中约定了份额转让需要经全体合伙人一致同意而未满足该等条件的，可能导致转让协议不生效。

最高人民法院在其公报案例《邢福荣与北京鼎典泰富投资管理有限公司、丁世国等合伙企业财产份额转让纠纷案》的裁判摘要：合伙协议就合伙企业财产份额转让的特别约定，不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不违背公序良俗，应认定其合法有效，合伙人应严格遵守该约定。合伙协议已经明确约定合伙人之间转让合伙财产份额需经全体合伙人一致同意的，在其他合伙人未同意合伙财产份额转让之前，当事人就合伙财产份额转让签订的转让协议成立但未生效。 如其他合伙人明确不同意该合伙财产份额转让，则转让协议确定不生效，不能在当事人之间产生履行力。当事人请求履行转让协议的，人民法院不予支持。

（五）转让标的份额需要履行的转让方内部程序

《中华人民共和国民法典》第一百七十一条第一款规定：“行为人没有代理权、超越代理权或者代理权终止后，仍然实施代理行为， 未经被代理人追认的，对被代理人不发生效力。”

根据上述规定，除关注基金内部份额转让决策程序外，还需关注转让方是否履行内部转让程序，以免构成无权代理行为，造成转让协议效力瑕疵。

因此，建议实质考察转让方内部制度文件、决议文件，并在交易文件中将转让方已履行完毕决策程序约定为交割前提。

综上所述，保险资金投资S基金存在一定的特殊性，需要对基金管理人、目标基金、被投资企业、标的份额及交易对手进行全面的考察，但由于交易安排时间紧张、尽调渠道有限以及交易各方的配合程度各不相同，最终尽调的深入和效果也不尽相同。因此，保险机构参与S基金投资，建议与管理人和交易对手做好充分的沟通，互相配合，才能高效推进尽调及交易安排。

四、保险资金投资S基金面临的实操问题和解决思路探讨

下面笔者将结合保险资金投资S基金过程中遇到的部分问题，探讨相关解决思路：

（一）保险资金是否可以投资进入退出期的基金？

目前现有的监管规定未对保险资金所投资基金的存续阶段作出禁止性规定，保险机构需要结合合规考察和商业需求综合考量。由于处于退出期的被投资项目可能存在一定的特殊性，需要结合实际情况考察。

（二）管理人在管基金只有标的基金，标的基金的资产管理余额（包括拟受让份额对应的实缴出资）超过30亿元是否合规？

笔者理解，对管理人的资产管理余额的考察，是考察保险资金投资时点前，管理人的资产管理余额的实际情况。如果保险机构投资前，标的基金已经备案且实缴出资余额达到30亿元的，即使该等实缴出资包括保险资金后续拟受让份额对应的实缴出资，笔者倾向于认为实质满足合规要求。

（三）投资时点部分底层项目存在特殊情况如何处理？

保险资金投资S基金，需要考察被投资企业是否符合79号文第十二条对标的企业的要求。鉴于S基金即将或已经进入退出期，并非处于投资初期，在保险机构参与投资时，被投资企业在多年业务经营过程中面临诉讼、处罚，甚至个别企业因政策调整等原因无法继续开展业务，该等情况是否违反79号文第十二条的规定，下面结合具体情况，对相关解决思路进行探讨：

1、底层项目存在法律纠纷

根据79号文第十二条：“保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵。”

根据现有监管规定，“重大”的标准暂未明确；实操中，对于是否属于“重大法律纠纷”，笔者认为金额大小并非唯一标准，需要结合实际情况分析，建议考虑的因素包括但不限于：

（1）从纠纷的类型上分析，是涉及被投资企业股权/所有权的权属争议，还是生产经营中产生的法律纠纷。若属于重要资产权属纠纷，可能导致公司重要资产权属变更，或者目标基金持有的被投资企业股权存在权属纠纷，则可能不满足79号文第十二条的要求；若属于公司经营过程中的合同纠纷等，不影响公司正常经营的，笔者认为尚有论证的空间；

（2）从纠纷的阶段上分析，需要看是属于潜在纠纷，还是已经进入诉讼/仲裁程序的纠纷，是否已有生效判决，判决是否执行完毕等；

（3）从实际影响分析，责任承担主体是否是被投资企业，是否影响被投资企业的持续经营能力，是否给基金投资该企业造成不利影响。

2、被投资企业面临解散清算

根据79号文第十二条：“保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报……”

实践中，股权投资存在投资风险，即可能存在被投资企业因种种原因无法持续经营，面临解散清算，失去商业价值的情况，鉴于S基金通常即将进入退出期或已经进入退出期，对于此类问题，首先，建议了解基金投资该底层项目时是否满足79号文十二条的规定；针对面临解散清算的情况，可结合商业安排进行处理，建议了解该类企业后续的退出安排（如退出进度、是否存在实质障碍等）。如基金即将从该等项目中正常退出，且保险资金的交易对价未实质包含该等被投资企业价值，笔者认为尚有论证空间。

（四）标的基金多层嵌套问题

尽调过程中，如果发现标的基金与底层项目之间设置有多层合伙企业/基金的情况，建议进一步了解是否存在多层嵌套问题。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规， 私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

根据《私募投资基金监督管理条例》：“ 私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。”根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”

标的基金与底层项目之间的投资层级，需要结合上述规定与管理人沟通、了解交易结构的具体情况，投资层级中的合伙企业是否属于可以不备案为基金的特殊目的载体、投资层级中的基金是否满足可以豁免层级计算的条件等。关于私募股权基金的多层嵌套问题，中基协暂未出台明确的规定或指导意见，建议后续持续关注。

Footnote

1. 第十二条 保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：

（一）依法登记设立，具有法人资格；（二）符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；（三）股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；（六）管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；（七）未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；（八）与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外；（九）中国保监会规定的其他审慎性条件。保险资金不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权。不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。

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