随着中国证券投资基金业协会于2023年2月发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（" 4号文"），不动产基金在基金以及保险等领域又收获了不少关注。虽然对于险资投资而言，不动产基金已非新鲜事，但对于不动产基金投资的定性、监管规定适用，以及现有监管规定与4号文的衔接与变化等问题，大家可能还是会有不同程度的困惑。因此，笔者拟借此契机就保险资金投资不动产的相关实务问题和大家予以简单分享。

一、不动产基金属于不动产相关金融产品还是间接股权投资？

根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，不动产类的境内品种主要包括不动产、基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品及其他不动产相关金融产品等。由此，不动产基金不属于中国银行保险监督管理委员会（" 银保监会"）监管规定明文列举的不动产相关金融产品，故在早期实务操作中或者说在2022年之前不动产基金的定性并不明朗。

考虑到具备股权投资管理能力的保险公司居多，且相较于不动产金融产品，间接股权投资对基金管理人的专业人员以及管理资产余额的要求相对较低，实务中保险公司多将不动产基金作为间接股权投资而非不动产金融产品进行考察。

直到2021年末，银保监会在官网交流互动栏目对不动产基金的内涵以及适用规定予以明晰。根据银保监会回复，"保险资金投资的底层资产为不动产的私募股权基金属于不动产金融产品，应当符合《保险资金投资不动产暂行办法》相关规定，不需要同时适用《保险资金投资股权暂行办法》相关规定"。即，保险公司投资不动产基金的情况下，投资人、管理人、基金、投资标的应遵守《保险资金投资不动产暂行办法》（" 80号文"）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（" 59号文"）关于不动产金融产品的要求，而无需适用险资股权投资的要求。

二、险资投资的不动产基金与中基协新规的衔接与变化

（一）保险资金投资的不动产基金是否必须为"不动产私募投资基金"

对于保险公司投资的不动产基金是否必须为"不动产私募投资基金"（" 试点基金"），4号文、《<不动产私募投资基金试点备案指引（试行）>起草说明》给出了较为明确的答案。

根据上述两个文件，参与试点的基金管理人可按4号文要求开展不动产投资业务；不参与试点的基金管理人原有业务模式及登记备案不受影响，可按照基金业协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。因此，险资投资的不动产基金不必然为试点基金。

（二）物流园、产业园等项目类型的属性划分

根据80号文第二条，保险资金投资基础设施类不动产，遵照《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》及有关规定执行，投资非基础设施类不动产及相关金融产品，遵照80号文执行。因此，区分项目类型为基础设施还是不动产项目有其必要性。但银保监会与基金业协会对于不动产和基础设施的划分标准存在区别。

以物流园为例，根据2022年10月份银保监会在官网的答复，"根据《保险资金投资不动产暂行办法》规定，保险资金可以投资符合条件的不动产相关金融产品。保险资金通过私募股权投资基金方式投资物流地产，应符合《保险资金投资不动产暂行办法》等监管规定"，即银保监会将物流园项目认定为非基础设施类不动产，而4号文则将仓储物流工程、港口、产业园区均纳入基础设施项目的范畴。如保险公司投资港口等4号文规定的基础设施项目，是否属于投资不动产金融产品，口径尚不明朗。

（三）保险资金投资不动产基金的股债比问题

1.从险资监管角度，投资不动产基金，是否需要满足债权投资不超过40%的要求？

根据59号文，"保险公司以项目公司股权方式投资不动产的，该项目公司可用自身资产抵押担保，通过向其保险公司股东借款等方式融资，融资规模不超过项目投资总额的40%。"

笔者认为，从字面意思理解，上述情形主要针对险资直接股权投资不动产项目公司的情形，通过基金投资不必然适用。

2.险资投资试点基金，特定情形的基金股债比不再受限

根据4号文，基金为被投企业提供借款应满足：

  • 基金合同约定+履行约定的决策程序
  • 借款到期日不晚于基金清算完成日
  • 有自然人投资者的，基金应持有被投企业75%以上股权； 股权出资金额不低于出资总额的三分之一（即股债比最高可达1：2）。
  • 全部为机构投资者的，基金应持有被投企业75%以上股权或持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保； 债权投资金额可由基金合同约定。

由此，如果险资投资的不动产基金投资人全部为机构投资者，且满足基金对被投资企业的投资比例等要求的，基金的债权投资比例不受限制。

3.险资投资非试点基金，仍需满足不超过20%的比例要求

根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募基金存在借贷投资活动的：1）借款到期日不得晚于股权投资退出日；2）借款余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；3）期限不能超过1年。

笔者理解，如果险资投资非试点基金，基金仍需满足借款余额不超过基金实缴金额20%等要求。

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