引 言
当前保险监管体系下，以养老作为关键词的业务包括专属养老保险、商业养老金、个人养老金保险产品、个人税收递延型商业养老保险业务、老年人住房反向抵押养老保险、养老保障管理业务等。其中 养老保障管理业务，是指养老保险公司作为管理人，接受政府机关、企事业单位及其他社会组织等团体委托人和个人委托人的委托，为其提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务，包括方案设计、受托管理、账户管理、投资管理、待遇支付、薪酬递延、福利计划、留才激励等服务事项。
养老保障管理业务大致可以分为团体养老保障管理业务和个人养老保障管理业务。2021年底，原中国银保监会发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》（银保监办发[2021]134号），要求养老保险机构应当坚持专业性养老保险经营机构的发展定位，聚焦商业养老保险、企业（职业）年金基金管理、养老保障管理等具备养老属性的业务领域，积极参与第三支柱养老保险建设，同时按照平稳有序、维护客户合法权益的基本原则，持续压降清理现有个人养老保障管理产品，原则上于2023年底前完成存量业务清理。
故此，本文主要围绕团体养老保障管理业务及其投资运用展开讨论，为便于阅读，分为业务规范篇和投资运用篇，以下为投资运用篇，业务规范篇请参见：团体养老保障管理业务及投资运用解析 ——业务规范 篇。
根据《保险资产配置管理暂行办法》第二十六条的规定，养老保障管理产品的账户，同样属于独立账户范畴，因此，养老保障管理基金应注意同时遵守关于独立账户投资的相关规定要求。
以下主要就养老保障管理业务相关监管规定对养老保障管理基金投资的特殊监管规则进行阐述。
- 投资方式
养老保障管理基金可由养老保险公司自行投资管理，也可委托给符合条件的投资管理人进行投资管理。根据《养老保障管理业务管理办法》（保监发〔2015〕73号，以下简称" 《管理办法》"）规定，投资管理人是指在中国境内依法设立的，符合原中国保监会规定的保险资产管理公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等专业投资管理机构，但随着《保险资金委托投资管理办法》（银保监规〔2022〕9号）出台，保险集团(控股)公司和保险公司只能将保险资金委托给符合条件的保险资产管理机构，不再包括此前《保险资金委托投资管理暂行办法》（保监发〔2012〕60号）规定的证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等专业投资管理机构， 那么养老保障管理基金可以委托的投资管理人是否也会同步限缩为保险资产管理机构？
有观点认为，《管理办法》限定的投资管理人显然是与已经被废止的《保险资金委托投资管理暂行办法》规定的保险公司可以委托的专业投资管理机构一致的，现在新的《保险资金委托投资管理办法》既然已经出台，且一大变化就是限定只能委托给符合条件的保险资产管理机构，养老保险公司作为保险公司同样应当适用新规；也有观点认为，《保险资金委托投资管理办法》强调的是保险资金的委托，而养老保障管理基金的资金来自于委托人，不纯是甚至可能根本不是保险资金，故此无需适用新规。
笔者倾向于上述第一种观点，就此问题的答案可能还有待实务的检验。
- 投资范围
《管理办法》明确养老保障管理基金投资范围比照保险资金运用相关监管规定执行，资产配置范围具体包括流动性资产、固定收益类资产 、上市权益类资产、基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产。
《中国保监会关于进一步加强养老保障管理业务监管有关问题的通知》对上述投资范围有所调整，规定养老保障管理产品投资组合的资产配置范围包括流动性资产、固定收益类资产、 权益类资产、不动产类资产以及其他金融资产，养老保障管理产品同时可以投资于监管批准的 股权投资计划，但应当遵循安全性、收益性和流动性原则，审慎投资，防范风险。 同样基于新规优于旧规之基本原理，可以认为养老保障管理基金投资范围有所扩展。
三、投资行为 & 投资比例
在投资行为方面，《中国保监会关于进一步加强养老保障管理业务监管有关问题的通知》（保监寿险〔2016〕230号）要求养老保障管理产品管理人及投资管理人投资保险资金运用范围内的各类资产，应按照国家金融监督管理总局关于各类资产投资的相关规定开展具体投资行为。《中国保监会关于强化〈养老保障管理业务 管理办法〉执行有关问题的通知》（保监寿险〔2016〕99 号）强调养老保障管理产品缴费资金来源及运用应一一对应，不得开展资金池业务。
在投资比例方面，养老保障管理产品还有针对不同投资组合的比例限制：
- 流动性要求
开放式投资组合的流动性管理应当符合以下要求：（1）流动性资产的投资余额不得低于投资组合价值的5%；（2）基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过投资组合价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过投资组合价值的50%；（3）针对投资组合特点建立相应的流动性管理方案。
投资组合建立初期、10个工作日内赎回比例超过投资组合价值10%时、投资组合清算期间，投资组合可以突破上述有关流动性管理的比例限制，但应在30个工作日内调整至规定范围内。
封闭式投资组合应当满足产品与投资资产配置独立性、期限结构匹配性要求。
- 另类投资限制 -—对开放式投资
开放式投资组合开放频率为 30天以下的，另类资产的投资比例不得超过该投资组合资产的20%；
开放式投资组合开放频率为 30天（含）以上 180天以下的，另类资产的投资比例不得超过该投资组合资产的30%；
开放式投资组合开放频率为 180天（含）以上 360天以下的，另类资产的投资比例不得超过该投资组合资产的40%。 3. 债券正回购限制
封闭式投资组合债券正回购的资金余额不得高于投资组合资产净值的100%。
货币型投资组合债券正回购的资金余额不得高于投资组合资产净值的35%（但发生巨额领取、连续3个交易日累计领取投资组合总份额20%以上或者连续5个交易日累计领取投资组合总份额30%以上，以及养老保障管理产品管理人之外的因素导致正回购比例不符合上述规定的除外）。 4. 符合受托管理合同组合说明书约定
根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》第七条规定，独立账户资产包括寿险投资连结保险产品、变额年金产品、健康保障委托管理产品、 养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品等资产。 保险公司应当按照合同约定配置独立账户的资产范围和投资比例。
《养老保障业务管理办法》第十三条规定， 受托管理合同应当包括 投资范围、投资限制和 投资比例约定。
根据《中国保监会关于进一步加强养老保障管理业务监管有关问题的通知》第二条规定，养老保障管理产品应根据投资组合开放频率和组合资产整体变现能力，在 投资组合说明书中明确投资组合的 开放频率以及不动产类资产、其他金融资产等另类资产的 投资比例。
开放式投资组合建立初期，以及由于巨额领取或市场波动等因素引起产品规模变动致使投资组合不符合投资组合说明书规定的比例限制的，养老保障管理产品管理人应在30个工作日内调整至规定范围内。
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